不敢放弃中国！美元基金在华投资现状：纠结与憧憬交织
一年多前，美国总统拜登签署了“对华投资审查制度”新规，在长达 500多天的博弈后正式落地实施。这一重磅新规剑指美国投资中国敏感领域，半导体、量子信息、人工智能等前沿赛道瞬间被置于聚光灯下。
图片来源于网络，如有侵权，请联系删除
受这项新规影响最深的，当属过去20多年在中国市场纵横捭阖、以高风险博取高回报的美元基金。在大国博弈之下，美元基金在华投资面临怎样的挑战？又如何看待当下中国的产业投资机会？
图片来源于网络，如有侵权，请联系删除
美国LP占比下降 头部美元基金已“独立”
图片来源于网络，如有侵权，请联系删除
从资金构成来看，广泛意义上的美元基金，除了美国美元以外，目前在中国的美元基金出资方还包括东南亚、中东、欧洲、中国香港等地。记者采访了解到，受这些年中美博弈的影响，国内头部的美元基金都已经调整了LP结构，在部分美元VC的新募资基金中，美国LP占比大幅下调，并降低其在LP选择里的优先级。
此外，去年9月，包括红杉中国、纪源资本、蓝驰创投在内的老牌美元基金，都相继宣布与海外的母品牌切割，独立在中国开展投资。而且近一两年来，这些活跃的美元基金都纷纷在中国成立了人民币基金，转变为双币种运营模式。
中小美元基金更是困在募资中。“我们这两年都没有募美元了，转募人民币，但也不太顺利，目前只能用10几年来积累的自有资金做投资。”上海一家小型美元基金机构合伙人对记者表示，早几年有投资半导体项目，但近两年由于中美关系带来的不确定性，便暂停了这方面的投资。
Ventech China是一家在中国扎根多年的美元基金，其背后的LP来自美国、欧洲等地的家族办公室和养老基金。据该机构管理合伙人 Curt 介绍，基金主要聚焦于中国的新兴消费领域，“我们知道美国方面的规定，但我们的美元基金这几年都没有涉足半导体、量子信息和人工智能等领域。另外，我们还有投资于这些领域的人民币科技基金，它采用中国架构，这也是其他在中国的美元基金常见做法。”
上述美元基金机构合伙人对记者表示，如今在国内的一些美元基金，如果要投科技类项目，会单独做一个SPV（特殊目的公司），找一些特定的LP参与投资，这样可规避一些审查和风险。
对于美国方面要求涉及受限领域的主动申报和合规管理， Curt认为，中美两国的公司都有充足的时间来明确如何区分投资以遵守所有规定，而且中国已经实施了非常详细的网络安全法，这将为未来的投资活动提供指引框架。
事实上，对于某些敏感产业，比如半导体，美元基金在中国活跃的20年间，即便没有中美博弈和技术封锁，美元基金也很少投资这个领域的项目。华威国际产业研究院院长桑琳认为，这与美元基金追求绝对创新的基因有关。“过去美元基金认为中国半导体产业在全球竞争中仍处于劣势，即使中国团队有一定的研发成果，也不符合他们的投资标准。但也正是中美之间的博弈，倒逼我国半导体产业的成长，如今在一些设备的进口替代方面取得了出色的成绩。”桑琳认为，这会促使美元基金重新审视其投资潜力。
不敢放弃中国
正摸索确定性的投资方向
无论何种原因，可以肯定的是，没有哪个美元LP敢于放弃中国。
Curt对记者表示，除了高科技领域的监管环境外，所有投资者都希望参与到增长的经济体中。“中国消费者的增速已从过去的两位数降至5%，然而，基于庞大的人口基数和不断扩大的中产阶级消费者群体，这5%的增速仍然让寻求实际回报的投资者感到乐观。”
不难看出，即便是今天，对于绝大多数以财务回报为目标的美元LP来说，配置中国仍然是一个必选项，尤其是富豪家族办公室这类纯粹追求财务回报的LP，在规避直接的投资风险后，对于消费、下沉市场的投资标的仍有较大投资兴趣。但是，据悉，一些美国的大学捐赠基金、历史较为悠久的机构LP则处在较为摇摆的状态中。
但从另一角度来看，美元基金对中国投资市场的判断以及决策，实际上更多出于对中国经济周期、技术周期的考虑，地缘政治的风险仅仅是一个较小的影响因素。
从历史角度看，桑琳分析：“美元基金在中国曾有过 20 年的黄金时期，得益于技术周期、改革开放与城市化进程的叠加红利。” 但当前形势已变，如在技术周期方面，移动互联网热潮褪去后，虽新兴技术领域不断涌现，但尚未形成足以改变生活的大型技术周期聚合。在全球化进程上，逆全球化趋势使海外市场经验与渠道优势减弱，企业更注重本土产业链的进口替代，这与美元基金传统投资偏好有所偏离。
据了解，2024年第四季度，国内活跃的美元基金都分别在国内重点城市召开了美元LP的年度股东大会。大家普遍的感受是，与2023年相比，今年来中国参会的“老外LP”明显增加。“不来不甘心，来了不敢投”是当前不少首次涉足中国市场的美元LP们的心理写照。
“这些美元 LP 处于观望状态，20 年前他们对中国不了解，依赖信任的人在中国开展业务；如今他们熟悉中国市场，但心态矛盾。”桑琳表示，美元LP一方面知道中国市场有潜力，估值低，不想错过机会；另一方面又不确定投资方向。
具体单个产业的机会，比如人工智能，Curt表示：“坦率地说，我们仍在探索人工智能的作用，目前我们更多将其视为一种赋能手段，而非独立的投资领域。这个领域发展迅速，可能超出了我们传统投资标准的适应速度。所以，我们更倾向于寻找能够发展成为大型消费品牌的可靠创意。”
中国依然需要美元基金
或存产业并购机会
拜登政府建立的“投资审查制度”，是否会因特朗普上台而出现新的变化？对此，Curt表示，可能会出现不同的监管环境。并乐观地认为，将会进行以商业为导向的谈判，有望在提供安全保障的同时保障商业的持续发展。
实际上，对于从互联网/移动互联网时代迈向硬科技崛起时代的中国，美元基金的资金和商业经验优势已经逐渐式微，加上国内IPO退出节奏放缓，美元基金在中国的投资无疑受到较大挑战。
但乐观者看到的永远都是机会，“不论其货币形式如何，海外投资面临的挑战一直存在，但有风险就有回报，我认为风险投资和私募股权行业通过尽职调查，为投资世界最大的消费经济体提供了必要的投资渠道，而保护投资者的责任在于投资机构。”Curt表示。
从我国产业发展的角度来看，如果没有美元基金的支持，人工智能、芯片等敏感行业的发展能否按照自身的节奏参与全球竞争？对此，桑琳从两个层面分析：首先，在推动创新技术发展的动力方面，中国已意识到问题，人民币基金不再局限于投资临近 IPO 或盈利企业，政府也积极支持早期项目，这些项目稀缺且吸金能力强。其次，从资金角度，中国如今的外汇储备充足，税制改革也在推进，且房地产不再大量吸纳资金，所以对于核心赛道的优质团队，人民币基金有很强的投资意愿和投资能力。
中国是否仍然需要美元基金呢？答案是肯定的。桑琳认为，美元基金在助力中国企业出海中大有可为，“企业如今的出海需求旺盛，因此，美元基金部分投资转向支持中国企业出海项目，并寻求海外退出渠道。”
此外，有业内观点也认为，中国创业者尤其是新兴领域企业仍需要美元基金支持，在人民币耐心资本尚在发展、国内资本市场走向成熟过程中，美元基金在全球竞争中的先发优势仍有价值。
事实上，在经济波动周期里，无论是人民币基金还是美元基金，都同样面临资产荒和资金出手谨慎的双重挑战，而对美元基金来说，当前大量创业企业处于估值低点，甚至存在并购机会，意味着其产业并购的“拿手好戏”在这里可派上用场。
总体而言，美元基金在中国正处于关键转型期，其发展路径和走向充满变数与期待，而坚守“牌桌”活下去，是其得以分享中国新一轮产业变革发展成果的开端。
校对：苏焕文