中央经济工作会议前瞻、央行修订M1口径、PMI三连涨 | 债圈大家说12.03

　　1、中央经济工作会议前瞻

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　　中国国际经济交流中心副理事长王一鸣

　　2025年应以大力度宏观政策扩大国内需求。面对内需不足和经济面临的压力，需要采取更大力度的宏观政策，通过更加积极的财政政策和更具支持性的货币政策，来扩内需、稳增长。明年如果要实现5%左右的经济增速，就需要适度提高赤字率，考虑到2023年实际赤字率提高到3.8%，2025年赤字率能否比3.8%略高一些，以明确的政策来提振信心、改善预期。

　　宏观与政策首席分析师杨帆

　　我们预计会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，后续新一轮政策部署将明显提振市场信心：1）化债：加快用于置换的专项债额度下放和发行；2）地产：落实城中村改造、收购限制土地及收储、需求侧政策放松；3）商品消费以旧换新延续扩容，服务消费拓宽供给；4）科技和产业政策聚焦产业升级、自主可控和民企参与；5）提振资本市场与深化共振，改善投资者回报。

　　首席经济学家研究所联席所长芦哲

　　明年的财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张，预计增量资金达到GDP总量的2%-2.5%。除了量以外，积极财政的用途同样重要，对于政府部门，“两新”（设备更新和消费品以旧换新）补贴需要扩围加力，同时，公共支出也需要逐步从投资转向效率更高的消费。对于居民部门，打破低物价、高负债的两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。

　　2、央行修订M1口径

　　中信证券首席经济学家明明

　　根据我们的测算，若纳入居民活期存款和第三方支付机构客户备付金，24M10“调整后M1余额”为105万亿元，同比增速-2.3%；“调整后M1增速”绝对值始终高于原规则下的M1增速，同时长期波动也更为稳定，同时M2与其的增速剪刀差在24M10亦由13.60%下降至9.83%；虽然“调整后M1”指标较原M1在绝对数值上有一定优化，但我们强调其仍不能掩盖目前经济信用环境整体偏弱的状态，复盘来看今年以来“调整后M1增速”仍呈持续下行的趋势并回落至负区间，同时M2与其剪刀差仍处于较高水平；此外，调整后的M1指标在经济预测上仍对PPI、工业产成品存货等指标有较好的指引效果。

　　首席宏观经济学家易峘

　　M1统计口径后，截至今年10月，支付机构客户备付金余额为2.4万亿元。同时，调整前口径M1余额为63.3万亿元，个人活期存款为39.4万亿元。由此，调整口径后的M1余额将为105.1万亿元，同比降幅将从调整前的6.1%收窄至2.3%，即M1同比增速将上升3.8个百分点至-2.3%。口径调整后，M1同比增速的波动亦将下降。特别地，春节效应对M1同比增速的影响明显消退。

　　研究所宏观首席分析师宋雪涛

　　货币口径修正后，新、旧M1口径虽然在趋势上走势一致，但是依旧有两点变化值得关注。一是随着涵盖范围变大，居民活期存款与企业存款之间的变动不再影响M1。二是随着分项增多，单一科目对M1的影响减弱，M1同比波动降幅收窄。

　　3、PMI三连涨

　　民生研究院首席经济学家陶川

　　展望四季度，实际GDP增速回升至5%及以上已是大概率事件。这也就意味着全年实际GDP增速或呈现出“V型”走势。但反观名义GDP，距离其改善可能还比较远——经历了10月的短暂反弹后，11月两大PMI价格指标均出现明显下滑，说明通胀的低位运行尚未有明显改观，供需的再平衡道阻且长。“三连涨”后，“四连涨”的空间有多大？PMI实现“三连涨”的案例并不多见，自PMI有数据（即2005年）以来仅发生过十次，上一次还需追溯到2023年三季度。PMI的“最佳纪录”是成功实现“五连涨”，因此12月迎来PMI的“四连涨”并非绝无可能。但在短期的政策空窗期内，改变当下市场的“强预期、淡现实”，仍需要对于新一轮政策的“共识搭建”。尤其是面对非制造业的相对薄弱，政策空窗期不宜过长，亟需新一轮的政策部署、稳住市场预期。

　　证券首席宏观分析师张迪

　　国家统计局11月30日发布数据：制造业PMI为50.3%（前值50.1%），制造业景气度继续保持扩张。呈现了经济底部复苏的迹象更为明显，增量政策对需求端的提振效果趋强，企业生产和采购也受到驱动。但需要注意的是价格指数的双下降表明“内卷”的问题依然严峻，消费端和生产端的信心均需要持续修复才能推动价格的回归。外需方面特朗普鹰派内阁和加关税的言论造成出口再度呈现抢跑情况，因此出口景气度或持续上升到明年1月特朗普上台前，但提前透支的外需可能对2025年的出口造成影响，不过也加强了政策和经济“以为我主”紧迫性。

　　资深宏观分析师王丹

　　11月制造业PMI环比回升0.2个点至50.3，环比上行斜率略强于季节性，反映本轮稳增长政策的影响在显现。中观景气面淡季略有放缓但仍高于前三季度平均水平。另一重要的景气指标BCI指数11月为50.49，环比上行2.41个点。两个指标信号指向一致。11月经济景气度继续改善背后有一条线索尤其值得关注。BCI企业融资环境指数连续第二个月大幅上升，这一指标在9月的低点为41.9，10月和11月跃升至46.3、49.6，我们理解可能和同期金融政策持续优化有关（续贷、信贷审批、白名单融资等领域），它是否会带来未来两个季度信贷的积极变化值得重点观察。

　　固定收益分析师李雪

　　整体来看，11月PMI数据继续改善，部分归因于近期政策的密集发力。然而需要关注的是，目前经济修复的持续性仍具不确定性。仍需政策进一步发力以支持经济，尤其是目前通胀偏弱的环境下我国实际利率水平仍偏高，需要通过进一步的货币政策放松来降低实体成本，从而达到有效刺激需求的作用。如果货币政策和财政政策能够相互配合，那么债券收益率曲线可能趋向牛陡走势，短端下降确定性较高，而长端上行的风险也相对有限。